药明康德（603259.SH）的业绩毫不意外超出了预期，但是让投资者不能忽视的是，2025年四季度，公司前十大股东有8位在减持套现。
3月24日，药明康德股价报收93.68元/股，涨幅6.71%。消息面上，该公司前一天公布2025年财报，数据显示，去年该公司实现营业收入454.56亿元，同比增加15.84%；实现归母净利润191.51亿元，同比增加102.65%；扣非归母净利润为132.41亿元，同比增加32.56%。2025年经调整经营现金流166.7亿元，同比增长39.1%。
同时，药明康德还推出高额现金分红方案，分红及回购总额占净利润比例达高达45.72%，短期业绩表现亮眼。
为何再次超预期
为什么这家公司的业绩总会超预期的亮眼？年赚191.51亿元，乍看上去确实惊人。但仔细研究其利润构成，就会发现，其非经常性损益的贡献占据了相当比重。年报显示，全年通过出售药明合联股权及剥离临床研究等业务，合计获得投资收益85.88亿元，同比增长超过13倍。其中，仅出售药明合联部分股权一项就带来52.08亿元的投资收益。这意味着，2025年超过三分之一的净利润增长源于资产出售而非主营业务的内生性增长。
除了非经常性收益，药明康德去年的业绩高增长主要得益于核心业务持续发力。公司聚焦“一体化、端到端”的CRDMO业务模式，业务主要分为化学业务(WuXi Chemistry)、测试业务(WuXi Testing)、生物学业务(WuXi Biology)和其他业务(Others)。服务范围覆盖从概念产生到商业化生产的整个流程，服务区域包括中国、美国、欧洲及全球其他区域。
具体到细分领域，化学业务仍是公司增长的绝对主力，2025年实现收入364.65亿元，同比增长25.52%，毛利率达51.89%，较上年增长25.5%。此外，TIDES 业务(寡核苷酸和多肽)业务保持了高速增长。随着 2024 年新增产能逐季度爬坡，2025 年 TIDES 业务收入达到113.7亿元，同比增长98%。截至 2025 年末，TIDES 在手订单同比增长20.2%。
测试业务和生物学业务的增长则相对疲软。测试业务收入40.42亿元，同比仅增长4.69%，毛利率下降6.32个百分点；生物学业务收入26.77亿元，同比增长5.24%，毛利率下降3.04个百分点。这两项业务占公司持续经营业务收入的比重已从上年同期的约18%下降至约15.5%，显示出公司收入结构进一步向化学业务集中的趋势。
业内人士评价称，药明康德过度依赖化学业务的单一增长模式，不仅限制了成长边界，更容易因小分子领域产能过剩、竞争加剧陷入增长瓶颈，抗风险能力变弱。
研发费用下降
数据显示，药明康德2025年研发费用为11.19亿元，同比下降9.61%，研发投入总额占营收比例仅为2.46%。值得注意的是，这是该公司研发费用连续三年下滑。全球 CRO/CDMO 行业正处于技术升级关键期，多肽、寡核苷酸、PROTAC 等新分子赛道竞争白热化，研发投入放缓可能导致公司在前沿领域丧失竞争力。
在销售费用增加8.25%至8.07亿元，药明康德2025年员工数量也有所减少。截至2025年末药明康德共拥有 33834 名员工，较2024年末的39414名有14%的减少。按人员类别看，除了生产人员增加865人外，销售、技术、财务和行政人员均有减少，其中技术人员减少5836人，降幅近18%，减少人数最多；行政人员减少565人至2126人，降幅最大，达21%。公司提到，研发人员数量占公司总人数的比例下降，是由于公司剥离部分业务所致。
高度依赖海外市场
药明康德的营收高度依赖海外市场。分地区来看，2025年公司来自境外的收入占持续经营业务比重高达87.4%，其中美国客户收入达312.5亿元，同比增长34.3%，收入贡献占比约72%，这一贡献较2024年的64%有所提升。欧洲客户收入同比下降4.0%，中国客户收入同比下降3.5%。
自2024年美国生物安全法案事件以来，药明康德的海外业务备受关注，该公司也在持续作出剥离非核心业务的措施。从数据看，海外业务依然占比较重，这意味着风险较高。
更值得注意的是，国内创新药研发投入稳步回升，本土 CRO/CDMO 企业加速抢占境内市场，药明康德境内业务却逆势下滑，反映出其本土化布局滞后、境内客户拓展能力不足的问题。此外，公司前五名客户销售额占比达48.11%，客户集中度偏高，进一步放大了经营波动风险。
订单方面，截至2025年12月末，药明康德持续经营业务在手订单人民币580亿元，同比增长28.8%。截至2025年三季度末，剔除四季度出售业务后的持续经营业务在手订单为人民币562.6亿元，同比增长41.4%，按此计算，年末订单仅环比略增，同比增速有所下滑。
虽然有风险，但是药明康德预计，2026年公司整体收入达到513亿元—530亿元，持续经营业务收入同比增长18%—22%。公司将更加聚焦CRDMO核心战略，加速全球化能力建设和产能投放，持续提高生产经营效率。
另外，公司提到，将加速推进全球产能建设，预计2026年资本开支达到65亿元—75亿元。随着业务增长及效率提升，预计2026年经调整自由现金流达到105亿元—115亿元。
最让投资者难以释怀的是，药明康德的股东减持套现动作较为频繁。根据年报披露，2025年末，药明康德前十大股东中，有8位持股数量较2025年三季度末减少，其中5位是实际控制人的一致行动人。
分红方面，药明康德此次拟向全体股东每10股派发现金红利人民币15.7927元（含税），共计派发现金红利人民币47.12亿元（含税）。除年度及中期分红外，公司另于2025年5月完成特别分红，2025年度公司现金分红总额为人民币67.55亿元。考虑回购后，公司现金分红和回购注销金额合计人民币87.55亿元，占本年度归属于上市公司股东的净利润的比例为45.72%。
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